醫院作為傳統產業，投資的回報率并不高，但長期穩定，抗周期性強。近年來，政府推動醫療改革，鼓勵社會資本參與辦醫，為醫院投資提供支持與保障。

研究結果摘要

匯眾研究院根據相關的統計數據，對各類型醫院標的進行了綜合分析，選取了以投入產出為核心，綜合考慮政策、基數和增長率因素、競爭力以及投資熱度等因素的共計10個指標進行綜合評定，得出不同類型醫院綜合推薦指數，如下圖所示：

備注：其他專科醫院指包括肛腸醫院、糖尿病醫院、男科醫院、消化病醫院、腦科醫院等在內的非獨立統計的專科醫院。

本報告包括以下內容

一、全國醫院總體概況

二、國家對于社會資本參與醫療衛生機構建設的支持政策

三、各類型醫院分布情況和民營化率

四、各類型醫院投入產出情況分析

五、各類型醫院綜合競爭力分析

六、資本熱度情況分析

七、投資方向推薦

八、專科連鎖案例分析

九、投資風險

近幾年，國家對于社會資本參與民營醫院投資建設以及公立醫院改制發布了各類支持政策，隨著近幾年社會資本的快速發展，以及投資人對于醫療抗經濟周期性特征認知的逐步深入，大型醫療集團、專科醫療集團、國際參與者，以及醫藥上市公司、地產商等相關產業資本等幾大領域玩家正在逐步形成四分天下的格局。

但醫療行業的特殊性決定了其較高的進入門檻、較高的前期投入和管理成本、較長的回報周期、較高的人力資質要求，以及對于資本參與者極強的地方政府資源、金融資源和運營能力的要求，無疑給進入該領域的參與者帶來了很大的挑戰，部分上市公司在2018年經濟下行較為明顯的大環境下，選擇拋售醫院資產或退出醫療板塊的戰略布局的方式自保。因此，行業雖發展總體向好，投資仍需謹慎而為。

匯眾研究院根據近年來相關的統計數據，對各類型的醫院類標的進行投入產出情況分析，并通過集成近年來資本熱度的情況及相關案例進行綜合分析，供有意愿進入或擴大布局醫療服務板塊的資本方參考，以期共同推動醫療產業的健康發展。

一、全國醫院總體概況

根據衛健委相關統計數據，截至2018年11月，全國醫療機構數量已超過100萬個，其中以基層醫療服務機構（包括社區衛生服務中心/站、衛生院、村衛生、門診部、診所、衛生所、醫務室、護理站等）數量最多且增長最快，截至2018年11月，基層醫療機構數量占比接近95%，相較于去年年底新增近1.7萬個，漲幅1.82%。

醫院類醫療機構（包括綜合醫院、中醫醫院、中西醫結合醫院、民族醫院、專科醫院和護理院，專科醫院包括口腔、眼科、腫瘤、心血管等專科醫院）占比3.23%，相較于2017年年底新增1411個，漲幅4.54%。

專業公共衛生機構（包括疾控中心、專科醫院防治院/站/所、健康教育所、婦幼保健院、急救中心、采供血機構等）占比1.92%，數量下降665個，降幅3.29%。其他機構（包括療養院、科研機構、在職培訓機構、檢驗中心、統計信息中心等）占比0.28%，新增108個，漲幅4.04%。

由此可見，我國醫療服務機構，除專業公共衛生機構有所下降以外，整體呈現較快的增長，醫院類醫療衛生機構漲幅最高，該板塊同時也是本報告的研究重點。

雖然醫療機構具有一定的公益屬性，但社會資本的參與定會將營利性作為最重要的考慮因素之一，在不過多考慮地域性差異和個體差異的情況下，總體評價各類型醫院的投入產出情況，對指導資本參與具有重大的參考價值。

二、國家對于社會資本參與醫療衛生機構建設的支持政策

我國醫療衛生機構的快速發展，很大程度上得益于社會資本的參與，尤其是新建民營醫院和公立醫院改制。

自2000年起，我國正式對營利性醫院和非營利性醫院進行區分，特別是2001年《關于城鎮醫療機構分類管理若干問題的意見》政策發布后，******了一系列政策支持非公有資本和社會力量參與醫療機構的發展和投資建設，并重點支持社會資本參與到口腔、婦幼、精神病、康復醫院以及護理機構的建設中。

三、各類型醫院分布情況和民營化率

3.1 各類型醫院分布情況統計

根據衛健委發布的相關統計數據，截至2017年底，我國共有綜合醫院18921家，占比60.92%，專科醫院7220家，占比23.25%，中醫醫院、中西醫結合醫院、護理院、民族醫院分別占比11.90%、1.89%、1.12%和0.91%。

而在專科醫院中，除其他較為分散的不計入單獨類型統計的其他類專科醫院以外，占比最高的前五類專科醫院分別為精神病醫院、婦產（科）科醫院、口腔醫院、眼科醫院和骨科醫院，前五類總占比53.88%。

3.2 各類型醫院公立和民營醫院分布情況及民營化率統計

截至2017年底，我國民營醫院總占比60.4%，其中護理院民營化程度最高，達到89.4%，專科醫院和中西醫院民營化率均為75%左右，綜合醫院約為58.6%，中醫醫院和民族醫院均不足40%。

在各類型專科醫院中，總數量排名靠前的10個類型中，除去傳染病醫院和精神病醫院民營醫院數量占比較少以外，其他各類均超過70%。

將專科醫院拆分為各細分類型后與綜合醫院、中醫醫院等進行綜合對比，可以得出，在所有類型的醫院中，美容醫院民營化率排名第1，為100%（無公立美容醫院），排在第2到7位的全部為專科醫院，包括整形外科、婦產（科）、骨科、眼科、血液病、耳鼻喉醫院，民營化率均超過90%。

其他專科醫院、護理院、心血管醫院民營化率超過80%，皮膚病、口腔、中西醫結合、康復醫院等民營化率也超過70%。結核病、傳染病和麻風病醫院由于其針對的疾病具有傳染性，此類專科醫院具有一定的特殊性，民營化率不足10%。

3.3 各類型醫院及民營醫院復合年平均增長率統計

根據近5年（2012-2017年）各類醫院的數據變化來看，總數量復合增長率超過10%的醫院包括護理院、美容醫院、口腔醫院、眼科醫院、中西醫結合醫院、康復醫院、皮膚病醫院。

民營醫院對增長推動作用最明顯的幾類醫院依次排名為護理院、精神病醫院、口腔醫院、美容醫院、民族醫院，復合年平均增長率均超過20%，中西醫結合醫院、康復醫院、眼科醫院、兒童醫院年復合平均增長率均超過15%。

由此可以看出，除美容醫院、口腔醫院、眼科醫院、護理院等民營化率較高的類型以外主要拉動力來自民營醫院外，民族醫院、中醫醫院等盡管民營化率不高，增長動力仍然主要來自民營醫院。

四、各類型醫院投入產出情況分析

以下數據分析暫不考慮各類型醫院中個體和業績之間的差異，從各類型醫院整體投入產出和平均投入產出狀況進行分析，重點分析和挖掘值得資本介入的板塊。

4.1 各類型醫院總收入和支出情況統計

根據2017年各類醫院的總體收入和支出情況可以看出，除心血管病醫院、傳染病醫院、職業病醫院總體凈利潤為負以外，其他各類醫院總體來看均有凈利潤，綜合醫院總凈利潤506.8億元，專科醫院總凈利潤188.6億元，中醫醫院53.1億元，在專科醫院中，腫瘤、精神病、眼科、口腔、婦產（科）醫院均有20億元以上的凈利潤。

4.2 各類型醫院凈利率情況統計

由于醫療機構的特殊性，財政補貼對于醫療機構收入和收支情況普遍影響較大，從總凈利率情況來看，美容醫院和眼科醫院因財政補貼相對較少，無論是否去除財政因素影響，凈利率均超過10%。整形外科醫院和口腔醫院總凈利率也超過了10%，但去除財政收支影響后不足10%，但仍高于其他各類醫院。

在其他凈利率排名前10的類型中，精神病醫院、康復醫院對財政補貼依賴程度較高，剔除財政影響后凈利率為負，婦產（科）醫院、腫瘤醫院和護理院無論是否考慮財政補貼，均保持了一定的盈利能力，皮膚病醫院去除財政收支影響后基本處于盈虧平衡狀態。

4.3 各類型醫院單體平均收入統計

從各類型醫院收入情況來看，剔除各類醫院數量因素對總收入造成的影響后，各類型醫院單體平均收入排名情況如下圖所示，腫瘤醫院、胸科醫院、兒童醫院、結核病醫院、傳染病醫院、結核病醫院、心血管病醫院、血液病醫院、綜合醫院單體平均收入均超過億元，但其中去除財政補貼收入的影響因素后，傳染病醫院單體平均收入低于心血管病和血液病醫院，但仍高于綜合醫院。

從凈利潤的情況來看，剔除各類醫院數量因素對凈利潤造成的影響后，單體平均凈利潤相對較高的包括腫瘤醫院、結核病醫院、兒童醫院、整形外科醫院、美容醫院、眼科醫院、精神病醫院和口腔醫院，均超過300萬元，但其中去除財政補貼收入和支出的影響因素后，結核病醫院、兒童醫院、精神病醫院凈利潤為負，說明該類醫院對于財政補貼的依賴程度較高，從經營情況來講，支出普遍高于收入。

4.4 各類型醫院費用情況統計

從建設投入來看，腫瘤醫院、兒童醫院、胸科醫院、心血管病醫院、傳染病醫院都需要較高的固定投入和設備投入，這幾類醫院對于資本方來說，需要很高的前期單體建設成本，對啟動資金的要求很高。而眼科醫院、耳鼻喉科醫院、康復醫院、口腔醫院等對于初始資本的需求較小，單體平均的建設成本較低，可進入性更強。

從可變成本的角度，醫院的人員費用為最重要的影響因素之一，各類型醫院年度平均單體人員費用最高的是胸科醫院、兒童醫院和腫瘤醫院，均超過1億元，而精神病醫院、婦產（科）醫院、口腔醫院、民族醫院、整形外科醫院等2017年全年單體平均人員成本不超過2000萬元。

五、各類型醫院綜合競爭力分析

社會資本投資或新建醫院，在選擇投資醫院類型時，還需要重點考慮不同類型醫院的綜合競爭力，根據《中國醫院競爭力報告（2017-2018）》，公立醫院競爭力100強（不含專科醫院）中，僅有6家中醫醫院，其他均為綜合醫院，中醫醫院進入競爭力百強的比例僅為0.16%，而綜合醫院為0.5%，總體來看，綜合醫院的綜合競爭力好于中醫醫院。

而在民營醫院中，除了綜合醫院仍占比最高外，腫瘤醫院、其他專科醫院、心血管病醫院、康復醫院、眼科醫院、婦產（科）醫院、中醫醫院、中西醫結合醫院、耳鼻喉科醫院等14種不同的醫院類型均有少量100強醫院分布。

六、資本熱度情況分析

6.1 國內醫院并購數量和中美對比

近幾年，社會資本參與醫療服務機構建設的最直接和最主要的方式為并購，據不完全統計，2018年公開的醫院并購數量為48起，總交易金額77.6億元，相較于2016年，雖然并購案例數量相同，交易金額卻下降近一半，由此可以推測，其中一種可能性為2018年經濟下行和資本寒冬對醫院并購造成了較為明顯的影響，另一種可能性為社會資本對于醫院資產的看法趨于理智，總體資本熱度有所下降。

但值得注意的是，對比美國和中國的醫院總數量，以及2012年到2016年中國和美國之間醫院并購案例數量，美國境內醫院數量5564家，數量遠低于中國境內醫院數量，民營醫院占比78.5%，超過中國18.1%，但中國每年醫院并購的案例數量僅為美國的近一半，由此可知，我國醫院民營化進程和醫院并購仍有很大的空間，2018年的下降趨勢很大概率并非一種持續性的趨勢，未來在整體經濟環境向好的情況下會有一定程度的回暖。

6.2 被并購醫院類型統計

根據對2016年和2018年的醫院并購數據的不完全統計（2017年數據暫缺），總體來看綜合醫院投資熱度仍最高，但2018年綜合醫院被投占比已出現較為明顯的下降，專科醫院受資本歡迎程度上升。

眼科醫院、美容醫院、精神病醫院、中醫醫院、腫瘤醫院、婦幼等類型資本熱度相對較高，其他類專科醫院，如腦科、男科等，也有一定數量的投資案例。

另外，2018年醫藥和生物技術上市公司紛紛對醫院的布局進一步加強，以期通過資源集成、產業鏈延伸和生態布局來獲得超額收益，根據2018年已公開的數據，共有12家醫藥和生物技術上市公司參與醫院并購交易，并購標的數量總計22家，其中綜合醫院占比63.6%，腫瘤醫院占比13.6%，口腔醫院占比9.1%，心血管病醫院、婦產（科）醫院和其他專科醫院均占比4.5%。

七、投資方向推薦

根據以上數據的綜合分析，以投入產出情況為核心，綜合考慮政策因素、基數和增長率因素、競爭力因素以及投資熱度因素，總共選取10個指標進行綜合評定，最終在社會資本投資單體醫院建設中，重點推薦社會資本參與醫院中的口腔醫院、眼科醫院、婦產(科)醫院、骨科醫院、美容醫院和其他專科醫院的投資。

八、專科連鎖案例分析

在以上推薦投資的專科醫院方向中，各類醫院除了適合單體投資以外，口腔醫院、眼科醫院、婦產（科）醫院和美容醫院由于其業務特征，更容易形成專科連鎖的模式，專科連鎖給社會資本的可持續參與，提供了更好的方式。在專科連鎖的龍頭企業中，最典型的案例為愛爾眼科（連鎖眼科醫院）和通策醫療（連鎖口腔醫院），同時也是國內民營醫院上市公司中盈利能力最強的兩家公司。因分析兩家公司業務情況的相關研報較多，在此不進行較為深入的分析，僅對其近年來在專科連鎖方向上的拓展模式和重大事件進行整理。

愛爾眼科和通策醫療在整體發展思路上面具有較高的相似性，采用“自建+并購”的模式，逐步創建起體內體外醫院相結合的體系。

愛爾眼科旗下基金：

通策醫療旗下基金：

九、投資風險

9.1 接診能力和盈利能力不及預期

目前我國民營醫院占比已超過60%，但2017年實際接診人次僅占總人次的14.2%，一方面人們對于公立醫院的信任依然遠強于民營醫院，另一方面民營醫院的接診能力有待進一步的提升，大多數醫院醫生的診療水平和醫院的服務水平仍需大力改進。

接診能力和服務水平不足的問題會對民營醫院的盈利能力造成直接的影響，業績不及預期是最大可能發生的風險。

9.2 醫院資產對入局者的束縛大于利好

雖然藥企近年來出于各方面的考慮，并購醫院的案例數較多，但2018年，也有多家上市藥企出現拋售醫院資產的行為，同時，多家在醫療服務方向有布局的地產公司也出現同樣狀況。

景峰醫藥、仙琚制藥、益佰制藥、綠景控股、常寶股份等多家上市公司紛紛發布出售旗下醫院股權或逐步退出醫療服務方向布局的消息，企業開始剝離非主流業務，醫療行業回報周期長、對公司主營業務和財務狀況的影響、跨界后管理和運營能力跟不上等問題都給入局者帶來了很大的困擾，未來在此方向布局的社會資本，特別是跨界企業，有可能面臨同樣的困境。

9.3 公立醫院改制遇阻

由于國家相關政策的強制要求，公立醫院改制已經成為不可抵擋的趨勢，但改制轉型最大的問題在于人員安置，骨干力量易流失。根據2018年的并購數據，公立醫院被并購占比僅18.75%，相較于2016年下降超過40%，社會資本對于公立醫院改制參與度大幅降低，資本熱度的降低可能會開始阻礙改制進程。